Revue Française de Gouvernance d'Entreprise (RFGE) n°13

La rémunération des membres de conseils d’administration d’entreprises fait l’objet d’un débat dont l’importance ne cesse de croître. La tendance à la hausse est-elle nécessaire, désirable ou plutôt dysfonctionnelle pour les diverses parties prenantes ? S’appuyant sur une revue des écrits professionnels et scientifiques sur le sujet, ce texte présente et analyse les diverses perspectives théoriques et les nombreuses croyances ou raisons souvent mises de l’avant pour justifier des changements aux modes de rémunération des administrateurs. Si certaines tendances dans la rémunération des administrateurs se maintiennent sous des apparences de rationalité, nous risquons de voir poindre des effets dysfonctionnels. Aussi, les universitaires sont appelés à alimenter davantage le débat par des études qui sont encore peu nombreuses sur le sujet.

Ce travail se focalise sur les méthodes d’évaluation utilisées par les acquéreurs et par les évaluateurs indépendants impliqués dans 77 offres publiques d’achat, annoncées en France entre 2006 et 2012. Nous trouvons que les évaluateurs indépendants obtiennent des valeurs des cibles plus élevées lorsque la méthode DCF est mise en oeuvre. En revanche, le prix final proposé aux actionnaires de la cible n’est généralement pas modifié par cette valorisation différente, ce qui laisse planer un doute sur l’utilité des évaluateurs indépendants.

Les agences de conseil de vote fournissent aux investisseurs institutionnels des recommandations de vote pour les assemblées générales des sociétés cotées ainsi qu’un éventail de services qui vont de la logistique du vote au rating de la gouvernance des sociétés. La plus importante de ces agences, Institutional Shareholder Services, influence le vote d’une grande majorité des actionnaires institutionnels et impacte ainsi la gouvernance des sociétés cotées sur les différents marchés. Nous nous sommes intéressés aux différents rôles que ces agences jouent dans le domaine de la gouvernance, et plus particulièrement au pouvoir normatif qu’elles exercent par l’établissement des standards de gouvernance. De fournisseurs d’informations, ces agences sont devenues le porte-voix des investisseurs auprès des sociétés. Celles-ci tendent de plus en plus à modifier leurs pratiques de gouvernance pour se conformer aux demandes des agences. Quelle est la légitimité des standards de gouvernance édictés par les agences ? Ne créent-elles pas une homogénéisation des pratiques ? Il est important de bien comprendre le rôle et l’influence de ces agences pour mettre en place une réglementation adaptée.

Si la question de l’influence de l’actionnariat salarié sur le comportement et la satisfaction des salariés au travail a été largement étudiée, peu de travaux se sont intéressés à l’effet sur le climat social, en tant qu’ensemble de perceptions communes quant à la façon d’être traité dans et par l’organisation, autrement dit sur « l’implication attitudinale » collective (Mowday et al., 1982). L’utilisation de données de panel issues des enquêtes REPONSE 1998 et 2004 conduit à nuancer les résultats en coupe sur l’année 2004 qui montrent un lien très significatif entre actionnariat salarié et climat social tant du point de vue de la direction que des salariés. Si du point de vue de la direction, on observe, toutes choses égales par ailleurs, une amélioration du climat social suite à la mise en œuvre d’un actionnariat salarié, relayant une pensée managériale conforme aux approches HRM, l’effet ne ressort pas du point de vue des salariés. En revanche, la mise en place d’un tel dispositif d’ouverture du capital aux salariés est significativement liée du point de vue de ceux-ci à un climat social calme sur l’ensemble de la période 1998-2004. Ce serait donc plutôt lorsque le climat social est bon que l’actionnariat salarié se développe. Les résultats invitent ainsi à analyser davantage l’actionnariat salarié en cohérence avec un contexte social et managérial plus large.

Le premier essai s’intéresse à l’interaction entre la discipline exercée par les acquisitions et le niveau de tangibilité des actifs des entreprises. Les résultats empiriques montrent que l’effet négatif sur la performance d’un affaiblissement de la discipline exercée par les acquisitions (mesuré par la présence de défenses ou de lois anti-OPA) est atténué de manière significative pour les entreprises détenant une fraction élevée d’actifs tangibles. Sachant que ces entreprises ont un niveau d’endettement élevé, cela suggère que la menace de faillite exerce un effet disciplinaire sur les managers. Le second essai propose une nouvelle mesure de gouvernance, fondée sur l’indépendance des cadres dirigeants vis-à-vis du Directeur Général (DG). A partir d’un panel d’entreprises américaines cotées, nous calculons la fraction de cadres dirigeants qui ont rejoint l’entreprise avant que le DG ne soit nommé à son poste. De manière très robuste, une fraction élevée de cadres dirigeants indépendants est associée à une meilleure performance opérationnelle, ainsi qu’à des rendements boursiers plus élevés à la suite d’une grande acquisition. Ces résultats suggèrent que la présence de cadres dirigeants indépendants agit comme un contre-pouvoir et impose une discipline forte sur le DG.

Cet article a pour but de synthétiser nos travaux de recherche qui s’articulent autour de trois essais sur le cas des stock-options: Le premier essai traite de la problématique des déterminants du comportement d’exercice des porteurs de stock-options. Il met en évidence l’importance de la prise en compte des facteurs comportementaux dans la modélisation de la politique d’exercice. Dans le deuxième essai, nous
analysons conceptuellement l’évaluation subjective des stock-options ainsi que leur effet incitatif. Les résultats de cette analyse soulignent la pertinence du cadre comportemental par rapport au cadre normatif pour l’explication de certaines pratiques de rémunération à base de stock-options. Le dernier essai aborde la problématique de l’estimation de la juste valeur de ces instruments. Ce travail introduit ainsi un modèle comportemental d’évaluation. Nos résultats empiriques montrent que le modèle proposé sur-performe nettement les modèles issus du cadre normatif proposés dans la littérature.